11月9日，焦煤JM2701收1396元/噸，跌1.31%，領跌整個黑色系;焦炭J2701收1924.5元/噸，跌0.65%。同一時間，蒙5精煤倉單成本1738—1759元/噸，盤面貼水超過340元。

期貨在跌，現貨也在補跌，盤面卻比現貨便宜20%。這筆賬，到底該怎么算?

一、現貨補跌，比期貨更狠

上周柳林低硫主焦跌50元/噸，山西中硫主焦跌100元/噸;甘其毛都蒙5原煤跌30元至1560元，蒙3精煤跌80元至1600元。京唐港主焦煤2380元/噸，周跌50元。競拍流拍率偏高，礦端出貨轉弱。

焦炭表面穩，實際在拉鋸。日照港準一級焦1890元/噸持平，第三輪提降卻已擺上桌。鋼廠想降，焦企不認，理由是庫存低、利潤薄。

焦企的底氣來自庫存：230家獨立焦企焦炭庫存一周降1.35萬噸，鋼廠降16.45萬噸，港口降7.04萬噸，三方合計去化27.94萬噸。

二、供給恢復，但“不復量”

523家樣本礦山精煤日產66.14萬噸，環比少1.7萬噸，連續兩周回落，處在近三年低位。山西還有32座煉焦煤礦停產，涉及產能4260萬噸。保供會議開了，復產預期很強，實際產量就是起不來。

不過，復產的“預期”已經在盤面里交易了一個多月，真正沒兌現的是產量。

真正的變量在進口。甘其毛都11月3日通關830車，11月5日又掉回538車。蒙煤能補多少，取決于口岸放行速度，不取決于預期。

三、需求才是硬傷

247家鋼廠日均鐵水230.69萬噸，環比降1.18萬噸，創4月以來新低;高爐開工率79.71%，連降四周;鋼廠盈利率只有11.26%。螺紋表需200.8萬噸，還在往下走。

焦化廠同樣不好過。全國噸焦平均盈利-9元，內蒙古-35元，只有山東、河北依托副產品和服務勉強為正。焦企低開工，焦炭產量跟著鐵水往下掉。

四、庫存是唯一的亮色

焦煤總庫存一周去化23.61萬噸，鋼廠焦煤庫存降17.35萬噸，可用天數只剩11天。焦炭總庫存去化27.94萬噸，焦企、鋼廠、港口三方一起降。

低庫存意味著，一旦冬儲啟動，補庫彈性會很大。鋼廠焦煤可用天數只有11天，低于往年同期，一旦11月下旬冬儲啟動，低庫存會把補庫需求放大。但“一旦”兩個字，就是眼下最大的不確定性。

五、后市怎么看

真正要關注的，是11月冬儲能不能啟動、甘其毛都能不能穩定在800車以上、鐵水能不能在230萬噸止跌。三個信號里，只要有兩個轉向，雙焦的弱勢格局才會真正改變。

一句話：現在的雙焦，跌的是預期，撐的是庫存，等的是冬儲。