一、非需求拉動的超預期上漲，透支了商品價值

煤焦市場突變始于山西“5·22”重大煤礦事故!接著煤礦安全監管全面趨嚴，煤炭產量眼睜睜地斷崖式下滑，山西省連續三個月產量同比下降30%-35%，結果就是煉焦煤供給結構性緊缺，驅動焦煤、焦炭價格瘋狂飆漲：低硫主焦煤累計上漲超1200元/噸，臨汾主焦煤價格最高觸及2720元/噸，其他品種也悉數上漲800-1000元。焦炭在國慶節前完成五輪提漲累計上調450元/噸。

焦煤價格上漲的核心邏輯并不是需求有多好，而是供給端短期內大幅縮減造成的“短缺”。在煉焦煤占比接近30%的山西省，焦煤主要礦區呂梁、晉中、長治等地區，煤礦大面積停產和限產，焦煤產量收縮對焦煤的邊際沖擊被顯著放大。

煤焦價格的高歌猛進，主要發生在7-9月期間，彼時鋼廠盈利率還維持在30%左右，煤焦價格上漲，鋼廠尚可接受，到了9月之后鋼材需求也未見明顯好轉，鋼廠盈利率大幅下滑，“金九銀十”的旺季預期，卻是肉眼可見的成色暗淡。目前鋼廠盈利處于近年來最低水平。幻想煤焦價格再高，還會被鋼廠接納，有點盲目樂觀。

深陷泥潭的鋼鐵行業，本來就是嚴重的產能過剩，國家對鋼鐵的產業政策是壓減產量，淘汰落后，提高存量資產效益。但煤焦價格的大幅上漲，成為鋼鐵盈利大幅下降的重要推手。煤焦漲價加劇了鋼鐵需求端負反饋壓力不斷積聚，煤焦鋼鏈條“上游強勢、下游失血”的矛盾愈加突出。目前超九成鋼鐵企業在虧損的泥潭里苦苦掙扎。二、產業鏈“失衡”不可持續，國家政策終于出手

煤炭產量的巨幅下降，不僅影響到產業鏈的健康運行，甚至關乎到部分產煤省區的經濟發展和國計民生。9月中旬，國家發改委、國家能源局、國家礦山安監局聯合印發通知，部署煤炭穩產保供工作，要求各產煤省區和煤炭企業在確保安全的前提下，全力做好穩產保供，積極穩妥推進煤礦復產達產，加快聯合試運轉煤礦驗收，推動煤炭產量平穩回升，并適時釋放煤炭產能儲備。同期，山西省召開電煤保供工作推進會，要求統籌好安全和生產，全力保障煤炭穩定供應。

政策基調的轉變具有雙重含義：一方面，“在確保安全的前提下”的定調未變，安全監管仍將常態化進行，表外產量清退不可逆;另一方面，保供要求明確落地，意味著前期“一刀切”式、無期限停產的狀態將被修正，煤礦復產驗收有望提速，產量合理回升的方向已經確立。

這就是“政策紅線”：不能再以抓安全為由，無故延長煤礦停產、限產期限。

這也是“價格高限”：政策出臺，煤焦價格上漲的勢頭被遏制。

9月中旬后，政策變化供給回升預期升溫，“復產不復量”、“開工不達產”的現實約束將得到松綁，供需格局呈現“短缺——緊平衡——寬松”的梯度轉化。

政策影響顯效，9月中旬，煤焦價格順勢下調。近日山西臨汾低硫主焦精煤(S0.5%、G85)再降100元/噸至2250元/噸，9月中旬以來累計下跌370元/噸;陜西延安氣煤下調50元/噸至1350元/噸;山西文水中硫焦煤下調100元至2330元/噸，自9月17日以來累計下調250元/噸。焦炭價格第一輪降價落地，第二輪提降在路上。

這意味著煤焦鋼鏈條的利潤失衡態勢要做重新分配：上游煤礦與焦化環節享受漲價帶來的高紅利告一段落。鋼廠持續虧損的態勢，將得到改觀。

三、供給回升對沖需求疲弱，驅使煤焦價格合理回歸

1、短期——政策落地期：保供政策出臺改變了市場單邊上漲的供給預期，疊加鋼廠虧損、需求疲弱，煤焦價格高位合理回歸，也符合政策預期和市場態勢，前期漲幅過大的品種存在明顯的估值修正需求。

2、中期——供需再平衡期：供給端產量約束力在減弱，煉焦煤結構性緊缺態勢會逐漸緩解;但到年底階段，安全壓力增大，不排除12月中下旬，焦煤供應還會略有不足，市場價格小幅回穩。但價格中樞也難以回到“5.22”事故前的水平。

后期關注，一是，蒙古國焦煤進口量對國內焦煤補充的影響，9月份甘其毛都日通車數明顯下降，但蒙古國政府推動煤炭出口1.0億噸的目標沒有變，后期日通車數量會逐步上升;二是，鋼鐵生產及利潤狀況，鐵水日產目前233萬噸，周環比繼續回落，10月份鋼鐵利潤不佳，鋼廠檢修范圍還在擴大，鐵水日產繼續承壓運行，煤焦剛需還在弱化。總體看，煤焦價格還要看焦煤供給的改善程度和鋼鐵市場的景氣度的雙重影響。