調(diào)研總結(jié)：

本次調(diào)研覆蓋太原、呂梁、臨汾、運(yùn)城、晉城、長(zhǎng)治等山西核心產(chǎn)煤區(qū)域，實(shí)地走訪(fǎng)煤礦、洗煤廠(chǎng)、貿(mào)易商、焦化廠(chǎng)及鋼廠(chǎng)等全產(chǎn)業(yè)鏈主體。調(diào)研結(jié)果顯示，此次沁源礦難觸發(fā)的全省煤礦停產(chǎn)整治，本質(zhì)是行業(yè)合規(guī)化升級(jí)背景下違法產(chǎn)能的永久性出清，而非短期性安全擾動(dòng);焦煤供給中樞已出現(xiàn)系統(tǒng)性下移，中長(zhǎng)期供需緊平衡格局難以根本扭轉(zhuǎn)，價(jià)格中樞抬升具備較強(qiáng)確定性。

一、供給端：產(chǎn)能收縮具備永久性，復(fù)產(chǎn)不復(fù)量是核心基調(diào)

1. 違法產(chǎn)能徹底出清，供給天花板固化

本次整治針對(duì)井下超員、隱蔽工作面、超產(chǎn)等違法行為，而非普通安全事故，不存在“整改即復(fù)產(chǎn)” 的修復(fù)路徑。此前山西煤礦普遍存在30%~40%的隱蔽超產(chǎn)產(chǎn)能，該部分產(chǎn)能在嚴(yán)監(jiān)管下將永久退出市場(chǎng)。當(dāng)前監(jiān)管層通過(guò)用電量、水量、稅票、井下5G監(jiān)控等多維度精準(zhǔn)管控，超產(chǎn)路徑已基本堵死，合規(guī)產(chǎn)能成為產(chǎn)量硬上限。

2. 復(fù)產(chǎn)意愿普遍低迷，供給恢復(fù)周期拉長(zhǎng)

地方安監(jiān)執(zhí)行“終身追責(zé)制”，疊加山西官場(chǎng)調(diào)整后安全優(yōu)先級(jí)遠(yuǎn)高于保供，監(jiān)管層簽字復(fù)產(chǎn)極為謹(jǐn)慎;民營(yíng)礦主擔(dān)憂(yōu)歷史問(wèn)題追溯，主動(dòng)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)退出;國(guó)企缺乏增產(chǎn)激勵(lì)，生產(chǎn)積極性偏弱。長(zhǎng)治、呂梁、晉中等主產(chǎn)區(qū)礦井實(shí)際減產(chǎn)幅度達(dá)30%~60%，即便通過(guò)驗(yàn)收復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量也難以回到礦難前水平。整體產(chǎn)能恢復(fù)周期將以“年度”為單位，2026年乃至2027年產(chǎn)量都難回到前期高位。

3. 主焦煤替代缺位，增量空間極其有限

當(dāng)前緊缺品種為主焦煤，新疆煤等品種無(wú)法形成有效替代，政策層面暫未出臺(tái)保供增產(chǎn)相關(guān)部署。核增產(chǎn)能方面，2021年已完成大規(guī)模核增，政策周期內(nèi)暫無(wú)二次核增空間;僅“井工改露天” 存在邊際增量可能，但覆蓋范圍極小，對(duì)整體供給影響有限。

二、庫(kù)存與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：隱形庫(kù)存深度去化，市場(chǎng)定價(jià)邏輯重塑

1. 中間緩沖庫(kù)存干涸，價(jià)格彈性顯著放大

洗煤廠(chǎng)、貿(mào)易商等流通環(huán)節(jié)的隱形庫(kù)存已基本去化，市場(chǎng)“蓄水池” 效應(yīng)消失，供需缺口直接顯性化，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)邊際供需變動(dòng)的敏感度大幅提升，波動(dòng)幅度加劇。

2. 貿(mào)易環(huán)節(jié)逐步退場(chǎng)，定價(jià)權(quán)向礦端傾斜

現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲后，中間貿(mào)易商采購(gòu)成本高企，補(bǔ)庫(kù)意愿持續(xù)走弱，逐步退出流通環(huán)節(jié);市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸從“貿(mào)易商緩沖”轉(zhuǎn)向“礦方與終端直接博弈”，供應(yīng)端定價(jià)權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。

3. 庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化明顯，有效供給依然偏緊

下游焦化廠(chǎng)庫(kù)存呈現(xiàn)兩極分化，低庫(kù)存企業(yè)補(bǔ)庫(kù)難度較大;港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化，俄煤等難以交割的品種形成“無(wú)效庫(kù)存”，可流通的澳煤等有效庫(kù)存偏低;蒙煤口岸庫(kù)存處于低位，長(zhǎng)協(xié)及招標(biāo)合同已排至11月底，即便通關(guān)量回升至1200車(chē)也難以形成累庫(kù)。

三、價(jià)格走勢(shì)：短期高位震蕩，中長(zhǎng)期中樞系統(tǒng)性抬升

1. 短期：供需缺口邊際收窄，盤(pán)面高位震蕩

蒙煤通關(guān)邊際修復(fù)(但難回1400車(chē)高位)、9月海煤進(jìn)口環(huán)比增量約150萬(wàn)噸以上、鋼廠(chǎng)利潤(rùn)承壓下鐵水存在減產(chǎn)預(yù)期，推動(dòng)焦煤供需缺口邊際收窄，盤(pán)面短期存在回調(diào)壓力。但礦端庫(kù)存普遍低位、供給恢復(fù)節(jié)奏持續(xù)偏慢，價(jià)格大幅下跌缺乏基本面支撐，整體維持大區(qū)間震蕩格局。

2. 中期：四季度緊平衡強(qiáng)化，仍有上行驅(qū)動(dòng)

進(jìn)入四季度后，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)需求逐步啟動(dòng)，疊加煤礦年度合規(guī)產(chǎn)能額度見(jiàn)底、安監(jiān)高壓持續(xù)，供需緊平衡格局將再度收緊，價(jià)格仍有上行動(dòng)能。

3. 長(zhǎng)期：產(chǎn)能天花板固化，價(jià)格中樞永久抬升

違法超產(chǎn)產(chǎn)能永久退出、合規(guī)產(chǎn)能管控常態(tài)化，而煤礦產(chǎn)能核增落地、新增技術(shù)設(shè)備投資與生產(chǎn)人員團(tuán)隊(duì)的重新搭建，均需要較長(zhǎng)的建設(shè)與磨合周期，焦煤供給中樞已系統(tǒng)性下移，價(jià)格中樞將長(zhǎng)期高于礦難前水平，難以回到此前低位。

四、產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)：焦炭提漲進(jìn)入尾聲，成材利潤(rùn)存修復(fù)預(yù)期

1. 焦炭端：提漲周期接近尾聲，節(jié)后存回落可能

前期焦化廠(chǎng)減產(chǎn)倒逼的焦炭提漲已落地多輪，預(yù)計(jì)第六輪提漲幅度收窄至50-55元/噸，鋼廠(chǎng)端利潤(rùn)承壓抵觸情緒增強(qiáng);國(guó)慶前終端補(bǔ)庫(kù)需求支撐下或可落地，10月中旬后若鐵水產(chǎn)量加速回落，焦炭存在1-2 輪提降可能，單輪提降幅度在110-160元/噸(干熄)。

2. 成材端：成本壓制利潤(rùn)虧損，盤(pán)面利潤(rùn)存修復(fù)空間

原料成本持續(xù)上行已推動(dòng)鋼廠(chǎng)進(jìn)入虧損區(qū)間，旺季背景下高爐檢修概率偏低，但若虧損持續(xù)加深將觸發(fā)主動(dòng)減產(chǎn);鋼材庫(kù)存已較7-8月明顯去化，需求邊際改善，多成材、空原料的盤(pán)面利潤(rùn)套利策略具備基本面支撐。

附調(diào)研紀(jì)要：

企業(yè)A

1.復(fù)產(chǎn)觀點(diǎn)

對(duì)山西煉焦煤產(chǎn)能恢復(fù)持極度悲觀態(tài)度，山西此次減產(chǎn)是以“年度”為單位的行業(yè)性收縮，今年甚至明年產(chǎn)量都難以恢復(fù)。事件性質(zhì)嚴(yán)重(違法而非普通事故)：本次礦難涉及井下人員超員、人證分離、超產(chǎn)等違法行為。違法事件與單純的安全事故不同，沒(méi)有“整改后復(fù)產(chǎn)”的路徑，違法產(chǎn)能(超產(chǎn)部分)永遠(yuǎn)無(wú)法回到明面。事故處理周期長(zhǎng)：參考2023年11月永聚煤業(yè)火災(zāi)(死亡26人)，調(diào)查報(bào)告歷時(shí)5個(gè)月才出臺(tái)，產(chǎn)量恢復(fù)用了半年。本次事故更大，按流程最快10月才能蓋棺定論，恢復(fù)周期更長(zhǎng)。很多礦井(如120萬(wàn)噸以上產(chǎn)能)實(shí)際生產(chǎn)依賴(lài)“隱蔽工作面”或超能力生產(chǎn)。只要嚴(yán)打違法，這部分量就永遠(yuǎn)消失。當(dāng)前缺乏增產(chǎn)路徑(如2024年曾允許月度超產(chǎn)10%，現(xiàn)在連國(guó)企都按月考核，稅票、水電等全鏈條監(jiān)控)。

2.目前政策監(jiān)管與執(zhí)行細(xì)節(jié)

政策數(shù)量多但執(zhí)行嚴(yán)：5月礦難至今，國(guó)家及山西省已出臺(tái)數(shù)十條監(jiān)管政策。目前執(zhí)行層面非常嚴(yán)格：國(guó)企按月度考核(月度產(chǎn)量不能超過(guò)10%);稅票監(jiān)管：如核定產(chǎn)能90萬(wàn)噸，若上半年開(kāi)出60萬(wàn)噸稅票，下半年就會(huì)收緊;三電合一(電、水、稅)數(shù)據(jù)匹配核查。增產(chǎn)路徑基本堵死：核增產(chǎn)能，2021年山西、陜西已大規(guī)模核增過(guò)一輪，文件規(guī)定核增后三年內(nèi)不能再核增，且多數(shù)礦井已無(wú)潛力。唯一可能路徑：未來(lái)山西可能出臺(tái)“井工改露天”政策(類(lèi)似過(guò)去產(chǎn)能置換)，但僅限部分條件適合的礦井，且比例很小。

3.政策預(yù)期

“保供”政策短期難出臺(tái)：當(dāng)前缺的是骨架煤(主焦煤)，而非動(dòng)力煤;新疆煤外運(yùn)有缺陷(強(qiáng)度不夠)，山西煤無(wú)法簡(jiǎn)單替代。國(guó)企、民企在合規(guī)性上差異大：民企多因不合規(guī)直接停產(chǎn)，國(guó)企多為流程性不合規(guī)，但生產(chǎn)與銷(xiāo)售分離，生產(chǎn)端缺乏超產(chǎn)動(dòng)力。

4.后市觀點(diǎn)

焦化廠(chǎng)減產(chǎn)(壓產(chǎn)30%或20%)導(dǎo)致焦炭供應(yīng)收縮，但鐵水產(chǎn)量未降，鋼材需求持穩(wěn)，因此焦炭存在硬性缺口。邏輯推演：焦化減產(chǎn)→焦炭不足→提漲(如6輪)→焦化有利潤(rùn)后增產(chǎn)→若鐵水仍高，焦炭依然不夠，價(jià)格終將上行。中間波動(dòng)只影響節(jié)奏，兩頭(鐵水、焦炭)不夠，最終結(jié)果還是上漲。短期或進(jìn)入大區(qū)間震蕩，往上需要更強(qiáng)驅(qū)動(dòng)(如真實(shí)復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期、新缺口出現(xiàn))，往下也缺新利空(基本面數(shù)據(jù)良好)。操作上，急跌砸坑后反而是做多機(jī)會(huì)，不宜在高位追多。

企業(yè)B

超采管控：現(xiàn)在煤礦超產(chǎn)已非常困難。通過(guò)用電量(電業(yè)局管控，上下浮動(dòng)5%)、人工工資、機(jī)械設(shè)備等數(shù)據(jù)化手段，可精準(zhǔn)鎖死開(kāi)采量。井下已普及5G，隱蔽工作面大藏?zé)o可藏。地域差異：柳林地區(qū)煤礦相對(duì)正規(guī)，基本無(wú)私采;介休、離石、中陽(yáng)等地過(guò)去存在較多隱蔽工作面，但目前監(jiān)管極嚴(yán)。呂梁地區(qū)部分煤礦處于長(zhǎng)期停產(chǎn)或出售礦權(quán)狀態(tài)(內(nèi)部矛盾)。

人員與排班：煤礦普遍畏懼安全事故，部分煤礦主動(dòng)縮短開(kāi)采時(shí)間(如兩班制甚至一班制)。外包工隊(duì)需簽三方合同，安全證件必須達(dá)標(biāo)。

企業(yè)C

1.山西煤礦生產(chǎn)現(xiàn)狀與安監(jiān)影響

礦難后關(guān)停整治至今，即便政府批了手續(xù)，煤礦老板主觀上也不愿開(kāi)工。主觀上，當(dāng)?shù)囟酁閭€(gè)人老板，擔(dān)心開(kāi)工后被查出歷史超產(chǎn)問(wèn)題或遭舉報(bào)，面臨“人財(cái)兩空”的風(fēng)險(xiǎn)。客觀原因是監(jiān)管?chē)?yán)格，目前按核定產(chǎn)能?chē)?yán)格考核(通風(fēng)量、耗電量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等)。安監(jiān)系統(tǒng)實(shí)行“終身追責(zé)制”，即便簽字驗(yàn)收后升遷或調(diào)離，出事仍會(huì)被追溯。

2.產(chǎn)能核定與超產(chǎn)規(guī)模

除核定產(chǎn)能外，隱性超產(chǎn)規(guī)模大。按核定產(chǎn)能算，市場(chǎng)上約30%的量屬于超產(chǎn)(明的部分)，若加上隱性超產(chǎn)，比例更高。但目前機(jī)構(gòu)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)存在“把長(zhǎng)期停產(chǎn)礦的產(chǎn)能也統(tǒng)計(jì)進(jìn)去”的情況，實(shí)際對(duì)市場(chǎng)無(wú)影響的停產(chǎn)礦不在少數(shù)。

3.焦化廠(chǎng)庫(kù)存嚴(yán)重分化，補(bǔ)庫(kù)困難，當(dāng)前焦化廠(chǎng)庫(kù)存呈現(xiàn)“兩極分化”——原本高庫(kù)存的焦化廠(chǎng)現(xiàn)在更難，低庫(kù)存的則更低，且普遍“補(bǔ)不起來(lái)”。原因：焦化廠(chǎng)不愿一次性將成本拉得過(guò)高，實(shí)際掏錢(qián)買(mǎi)貨困難;部分焦化廠(chǎng)因庫(kù)存管理方式(如一直維持采購(gòu))得當(dāng)，成本始終低于市場(chǎng)價(jià)，但多數(shù)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)乏力。

4.市場(chǎng)供需與價(jià)格走勢(shì)研判

價(jià)格回調(diào)與長(zhǎng)期看漲。短期市場(chǎng)有恐高情緒，盤(pán)面出現(xiàn)回調(diào)，但長(zhǎng)期(至少到過(guò)年前)看漲邏輯不變。12月可能是“最難受的時(shí)候”：冬儲(chǔ)需求啟動(dòng)、全年產(chǎn)能額度見(jiàn)底(前半年已用掉大部分，后半年額度緊張)，且煤礦可能主動(dòng)停產(chǎn)。

后續(xù)關(guān)注點(diǎn)在政策信號(hào)：關(guān)注政府是否出臺(tái)硬性復(fù)產(chǎn)政策，或是否有“反內(nèi)卷”背景下的產(chǎn)能出清動(dòng)作。下跌信號(hào)：若市場(chǎng)真正轉(zhuǎn)勢(shì)，需看到“鋼廠(chǎng)大規(guī)模減產(chǎn)”或“商品市場(chǎng)恐慌性下跌”，否則當(dāng)前回調(diào)僅為情緒性。焦煤短缺問(wèn)題短期無(wú)解，最終將傳導(dǎo)至下游鋼廠(chǎng)環(huán)節(jié)。

企業(yè)D

焦化廠(chǎng)嚴(yán)重分化,庫(kù)存高的利潤(rùn)尚可，庫(kù)存低的虧損，當(dāng)?shù)夭糠肿赓U型焦化廠(chǎng)比較缺煤。第五輪提漲后，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)頂裝焦仍虧70-100元/噸，但庫(kù)存煤盈利可觀。前期虧損時(shí)限產(chǎn)30%以倒逼提漲，落地后產(chǎn)量在逐漸恢復(fù)，搗鼓焦基本恢復(fù)至滿(mǎn)產(chǎn)(公司搗鼓焦占比高)。第六輪提漲難度大，鋼廠(chǎng)利潤(rùn)薄，抵觸情緒強(qiáng);但若國(guó)慶前鋼廠(chǎng)有補(bǔ)庫(kù)剛需，第六輪可能以55元/噸幅度落地。

廠(chǎng)內(nèi)原料庫(kù)存礦難后從15天增至20天，最低的時(shí)候是10天，8月初從15天庫(kù)存增至20天，現(xiàn)在計(jì)劃降庫(kù)存。

鋼廠(chǎng)焦炭庫(kù)存緊缺情況從上周開(kāi)始有所緩解，補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏預(yù)期會(huì)緩一緩。

行情判斷：最緊張時(shí)刻可能已過(guò)，短期有回調(diào)壓力，但大幅下跌需貿(mào)易商集中拋貨，而當(dāng)前礦上、貿(mào)易商庫(kù)存均低，不具備趨勢(shì)性下跌條件。四季度若安監(jiān)不放松，行情仍有期待。

企業(yè)E

監(jiān)管趨嚴(yán)：政府通過(guò)用電量、炸藥、運(yùn)量等多維度數(shù)據(jù)監(jiān)控，嚴(yán)查隱蔽工作面和超產(chǎn)。前期地方政府自查，目前上級(jí)不定期抽查。近期附近地區(qū)連續(xù)發(fā)生多起礦難，有死傷，部分煤礦原本近幾日復(fù)產(chǎn)被迫推遲至10月份，另外礦難發(fā)生后附近煤礦擔(dān)心檢查，生產(chǎn)都十分謹(jǐn)慎。周邊有煤礦即將用完今年生產(chǎn)額度(合規(guī)產(chǎn)能)四季度面臨停產(chǎn)。

政策風(fēng)向：目前安全政治壓力極大，地方政府“誰(shuí)簽字誰(shuí)擔(dān)責(zé)”，短期內(nèi)產(chǎn)能難以釋放。

企業(yè)F

焦煤：本地規(guī)模稍大點(diǎn)的焦化已經(jīng)開(kāi)始從港口買(mǎi)煤，目前處于試驗(yàn)階段，后期可能會(huì)進(jìn)一步提高使用率。蒙煤從7月初開(kāi)始進(jìn)山西，海煤(澳煤)從8月初開(kāi)始進(jìn)山西，9月份海煤進(jìn)港口預(yù)期環(huán)比增量150萬(wàn)噸左右。港口庫(kù)存高但要拆分，俄煤被動(dòng)累庫(kù)=“無(wú)效庫(kù)存”，可交割/可配煤的澳煤等=“有效庫(kù)存”不高;蒙煤口岸庫(kù)存很低，長(zhǎng)協(xié)和招標(biāo)戶(hù)合同保守估計(jì)已經(jīng)排到11月底，存在超賣(mài)?？诎饵c(diǎn)價(jià)貨基本消失，固定價(jià)為主，風(fēng)險(xiǎn)向二三線(xiàn)貿(mào)易商傳導(dǎo)。通關(guān)恢復(fù)到1200車(chē)口岸也難累庫(kù)，蒙方與中方口岸部門(mén)在談，但暫無(wú)結(jié)果，中方側(cè)存在控量預(yù)期，蒙方想多賣(mài)高價(jià)，目前看通關(guān)回不到1400車(chē)。

焦炭：鋼廠(chǎng)在焦炭提漲期間已經(jīng)補(bǔ)過(guò)庫(kù)存，庫(kù)存緊張度明顯緩解，中秋、國(guó)慶期間順勢(shì)降一降庫(kù)存，等提降再補(bǔ)庫(kù)。第六輪提漲能接受，但幅度縮小至50-55元/噸，這是最后一輪提漲。節(jié)后(10月中旬)：若鐵水下滑，焦炭提降1–2輪概率大，每輪約100–150元/噸。

鐵礦：看95-105美金波動(dòng)，短期運(yùn)費(fèi)上漲支撐價(jià)格，95美金以下鋼廠(chǎng)會(huì)出手補(bǔ)庫(kù)，鋼廠(chǎng)剛補(bǔ)過(guò)一波庫(kù)存，目前有7-8天庫(kù)存(廠(chǎng)內(nèi)、在途、港口，30%的長(zhǎng)協(xié)，70%的現(xiàn)貨)。

鋼材：本地成本比沿海高100-200元/噸，廠(chǎng)內(nèi)高爐暫無(wú)檢修計(jì)劃，如果虧到現(xiàn)金流廠(chǎng)內(nèi)會(huì)有減產(chǎn)計(jì)劃，但旺季檢修概率小，一般在春節(jié)前檢修。有多條軋線(xiàn)，20%的線(xiàn)材和棒材，熱卷和冷系產(chǎn)品，其中熱卷利潤(rùn)相對(duì)更好，冷系利潤(rùn)相對(duì)最差，平常根據(jù)各個(gè)軋線(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整鐵水分配，目前綜合利潤(rùn)已經(jīng)處于虧損狀態(tài)。

期貨漲需求會(huì)好點(diǎn)，期貨跌出貨變差，目前環(huán)比7-8月需求有改善，熱卷協(xié)議戶(hù)無(wú)庫(kù)存，螺紋和冷系有庫(kù)存，7-8月庫(kù)存壓力很大，現(xiàn)在去化不少。

后市觀點(diǎn)：螺紋盤(pán)面3000-3200元/噸波動(dòng)。

企業(yè)G

煤礦超產(chǎn)比較普遍，當(dāng)?shù)爻a(chǎn)較嚴(yán)重。認(rèn)為督查最嚴(yán)格的時(shí)期已結(jié)束，中央和省政府都來(lái)檢查過(guò)幾次，后期多為縣級(jí)檢查。目前當(dāng)?shù)赝．a(chǎn)多于復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)煤礦產(chǎn)量回升慢，煤價(jià)高，洗選虧錢(qián)，礦難后開(kāi)始停產(chǎn)，后期因利潤(rùn)虧損延遲復(fù)產(chǎn)，正在考慮從外地進(jìn)煤，近期當(dāng)?shù)孛簝r(jià)開(kāi)始松動(dòng)，已有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。

經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)煤炭，長(zhǎng)期停產(chǎn)引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定，需在安全與民生間平衡，最終仍會(huì)走向“有序復(fù)產(chǎn)”。現(xiàn)貨煤價(jià)短期見(jiàn)頂，繼續(xù)大漲難度大，大概率逐步回落，但難回前期低價(jià)(因產(chǎn)量永久受限)。

另多家企業(yè)均聊到，此前焦煤價(jià)格低，企業(yè)不超產(chǎn)就虧本，但礦難后焦煤現(xiàn)貨漲幅多在60%-70%，在合規(guī)產(chǎn)能內(nèi)生產(chǎn)也已有利潤(rùn)，企業(yè)超產(chǎn)必要性下降。